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华西证券股份有限公司唐爽爽近期对开润股份进行研究并发布了研究报告《2CQ1受业务结构调整影响，疫后复苏可期》，本报告对开润股份给出买入评级，当前股价为16.12元。
开润股份(300577)
事件概述
公司2022年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为27.41/0.47/0.20/1.07亿元、同比增长19.75%/-73.98%/-79.01%/124.89%，非经主要来自政府补助0.48亿元；业绩大幅下滑主要由于2C和嘉乐业务亏损，加回资产减值损失归母净利/扣非归母净利分别为0.75/0.48亿元，同比下降61%/55%。经营性现金流高于归母净利主要由于投资损失增加及应收账款减少。22Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.81/-0.23/-0.28亿元、同比下降19%/179%/-。2022年公司每10股派发现金红利1元，股息率为0.6%。
2023Q1收入/净利/扣非净利分别为7.40/0.35/0.35亿元，同比增长21%/-24.72%/179.99%，业绩低于预期主要由于去年同期政府补助更高、且2C业务去年同期存在跨境电商业务、而自Q2后调整。
分析判断:
22年2B整体高增，下半年增速放缓。2022年公司2B收入为22.28亿元、同比增长45.34%，我们分析高增长有21年上半年低基数影响，且存在新增服装业务。分上下半年看，下半年2B业务增速放缓（上/下半年2B收入分别为10.81/11.47亿元、同比增长64.25%/31.79%）。从产能来看，2022年公司总产能3972.73万件、同比增长48.68%，产能利用率同比增长3.17PCT至88.08%（国内/海外产能占比分别为32.5%/67.5%，产能利用率分别为96.9%/83.8%）。
22年2C业务降幅明显，23Q1贡献主要收入增长。2C业务收入为5.13亿元、同比下降32.11%；其中线上（90分品牌）/分销（小米渠道）收入分别为2.28/2.86亿元、同比下降34%/30%，收入下滑除疫情影响外，公司也主动调整了渠道布局如跨境电商业务。分上下半年看，下半年小米渠道加速下滑，上/下半年收入分别为1.52/1.34亿元、同比下降14%/42%；90分下半年降幅有所放缓，上/下半年收入分别为0.87/1.41亿元、同比下降44%/27%。
22年净利率下降主要来自毛利率下降及投资收益下降，23Q1则受政府补助影响。（1）2022年毛利率为21.6%、同比下降5.0PCT；其中2B/2C毛利率分别为21.8%/20.9%，同比下降3.9/7.4PCT。其中，2B的代加工/其他毛利率分别为22.0%/9.1%，同比下降4/11PCT，2C的90分/小米毛利率分别21.6%/20.3%，同比下降8.2/6.7PCT。22Q4毛利率19.5%，同比下降3.4PCT；23Q1毛利率21.8%，同比下降3.2PCT。（2）公司22年净利率为1.71%，同比下降6.16PCT。22Q4净利率-3.95%，同比下降8PCT；23Q1净利率4.73%，同比下降2.9PCT。22年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.92%/7.25%/2.07%/0.75%、同比减少4.84/0.18/0.68/0.6PCT。23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为6.43%/7.25%/1.76%/1.57%、同比减少3.84/1.71/0.81/-0.15PCT。22年投资收益/收入为-1.62%，同比下降3.06PCT，公允价值变动损益/收入为-0.37%，同比下降1.41PCT，资产减值损失/收入为-1.03%，同比下降0.57PCT。（3）参股公司上海嘉乐22年收入10.13亿元，净利润为-0.67亿元。
存货金额提升，但周转天数减少。22年公司存货为6亿元，同比增长12.53%；存货周转天数95.74天，同比下降5.13天；应收账款为4.79亿元，同比增长0.4%。23Q1年公司存货为4.85亿元，同比下降10.65%；存货周转天数84.59天，同比减少22.5天。
投资建议
我们分析：（1）2B业务我们判断上半年在海外客户去库存及通胀压力下承压，但公司新增PUMA、TheNorthFace、Thule、TheHomeDepot、Millet、Acer等客户为长期增长打开空间；（2）2C业务有望跟随疫后出行消费复苏，并有望迎来盈利改善；（3）嘉乐22年由于疫情期间停工停产、原材料价格上涨和基于新业务的前期大量投入利润出现波动，但随着开润介入管理、在议价能力及客户拓展上调整后，今年仍有改善预期。维持23/24年收入预测31.55/35.89亿元，新增25年收入预测41.93亿元，维持23/24年归母净利预测1.50/2.18亿元，新增25年净利预测2.75亿元，对应维持23/24年EPS为0.63/0.91元，新增25年EPS1.15元，2023年4月26日收盘价15.28元对应23/24/25年PE为24/17/13X，维持“买入”评级。
风险提示
疫情不确定性风险；原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东北证券刘家薇研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为75.6%，其预测2023年度归属净利润为盈利1.86亿，根据现价换算的预测PE为19.59。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有7家机构给出评级，买入评级4家，增持评级3家；过去90天内机构目标均价为22.59。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，开润股份（300577）行业内竞争力的护城河较差，盈利能力一般，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：有息资产负债率、应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标1.5星，好价格指标2星，综合指标1.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）