文 / 王涵
本文作者为兴业证券首席宏观分析师王涵，授权华尔街见闻发表。
摘要：
1） 供给侧改革：制度成本降低和市场化机制增强；
2） 企业到底什么情况？1998 VS 2015；
3） 转型期：政策对企业成本的缓解将持续。
正文：
供给侧改革：制度成本降低和市场化机制增强
11月10日习大大首次提到“供给侧改革”后，“供给侧改革”被认为是此轮改革的一个重要转折点，日益受到市场的高度关注。从概念上来看，供给侧改革的内容非常广泛，包括产能升级、简政放权、放松管制、金融改革、国企改革和土地改革等多方面。我们认为，供给侧改革仍然是三中全会强调发挥市场化力量的延续，且从近期的一些表态来看，降低制度成本或许是其中一个重要部门，这包括交易成本、各种税费、融资成本、社会保障成本等。实际上，供给侧改革仍然是服务于经济转型。因此，我们在下文也将当前企业的状况与1998年转型期间做一个比较，客观来评估一下当前转型期间企业的状况。
企业到底什么情况？1998 VS 2015
1998年的国企改革和经济转型为2002-2007年经济腾飞创造了良好的土壤。把当前企业和1998年相比的话，我们发现如下特征：
1）尽管不同口径的结果略有偏差（上市公司、工业企业、5000家工业企业调查），但企业负债率的情况和当时的水平相当，甚至略有偏高。同时，毛利率却低于1998年的水平；
2）费用支出的压力较1998年显著偏小。尽管毛利率偏低，但利润率却高于1998年，且财务支出/收入等均较好于1998年的状况。我们认为，这主要是受益于三中全会以来一系列降低企业负担的政策，包括货币政策宽松、针对企业的减税政策以及减政放权等。
3）就业结构的显著变化。首先，国企对城镇就业的贡献大幅降低，其次，三产对就业的吸纳显著上升。因此国企改革，以及制造业转型带来的就业冲击或较1998年缓和。
4）行业结构调整已经开始，就业逐渐从煤炭、采矿等上游产业流向计算机、电气机械和汽车等新兴行业。
转型期：政策对企业成本的缓解将持续
从企业的状况来看，和1998年转型阶段的一个显著不同，是在于企业费用支出的压力相对缓和。如我们上文所述，这得益于一系列政策的推出。比如，本周，央行开展1000亿MLF并下调利率，3季度财政对企业推出了一系列减税政策。而我们所理解的供给侧改革在于制度成本下降和市场化力量增强，也将有益于企业转型中成本的下降。往后看，我们认为货币宽松将持续，对于信用派生也会进一步鼓励，财政或也会推出更多结构性减税的政策，更多要素价格或会逐步市场化。资本市场融资功能的恢复（IPO重启以及可能的注册制改革）也将帮助企业更好的实现转型。