新一轮存款利率下调周期已经开启，有3大影响不容忽视：（1）商业银行净息差打开后，银行自营持仓久期趋于下行；（2）资金加快流入银行理财产品，利好理财增配信用债；（3）为新一轮MLF、LPR降息打开空间。
6月份MLF+LPR是否降息是关键变量，存在3种可能性：
（1）MLF、LPR均不降息。对长端利率略有利空，短端利率、信用债更加安全。
(资料图)
（2）MLF不降息、LPR降息。银行净息差继续受到压缩，同时长端利率进一步向下空间也不大。
（3）MLF、LPR均降息。此举将打开长端利率进一步下行的空间，主力行情可能在降息落地后1、2天内快速演绎，伴有部分止盈盘出现。不过，随着后续投资者对于“连续降息”的预期升温，10Y利率有可能突破前低。
正文
新一轮存款利率下调周期已经开启。据媒体报道，6月8日五大国有银行下调部分存款利率，以工行为例，活期、2年、3年、5年定期存款利率，分别下调5BP、10BP、15BP、15BP。同时，部分股份行表示将在6月12日跟进下调存款利率。在2023年4月份存款自律机制引入“扣分机制”的背景下，我们预计大行领降后，后续其他中小银行存款利率也会跟降。
在2023年5月8日报告《存款利率下调，影响有多大？》中，我们已经对本轮存款利率调降有过先行预期，并详细阐述过存款利率调降必要性，在此不再赘述。总而言之，存款利率调降是缓解商业银行净息差压力，并且促进资金流入实体的重要手段。
目前大范围的存款利率调降已经发生，更重要的是它将对债市产生什么影响，我们认为，有3大影响不容忽视：
（1）商业银行净息差打开后，银行自营持仓久期趋于下行；
（2）资金加快流入银行理财产品，利好理财增配信用债；
（3）可能为新一轮MLF、LPR降息打开空间。
1、影响一：银行自营持仓久期下行
从商业银行资产负债表结构上来看，当MLF、LPR同步下调时，商业银行资产、负债端成本下调幅度并不匹配。根据2023年4月“其他存款性公司资产负债表”数据，贷款占商业银行总资产的比重为57.5%，而与MLF、逆回购利率挂钩的“债券发行”等项目（见图1深蓝色条目）占总负债的比重仅为23.9%。
可以观察到，2020年以来数轮MLF、LPR的同步调降，导致了商业银行净息差压缩（图2）。截至2023年1季度，商业银行净息差已压缩至174BP的历史低点，低于180BP的监管“警戒线”。所以缓解商业银行净息差压力，还需要伴以存款利率调降。
对银行负责投资债券的自营/金融市场部门而言，当全行净息差压缩时，自营部门的盈利任务就会相应加重。由于在风险资本约束下，银行自营部门难以在信用债领域下沉，只能在利率债投资上“拉久期”，以获取更高票息收益。因此数据上我们可以观察到，商业银行净息差与持仓久期的关系是相反的（图3）。
就本轮而言，随着存款调降重新打开商业银行净息差空间，银行自营部门盈利压力下降，我们认为银行自营部门持仓久期可能重新回落。而对于债市而言，这对于利率债中短期品种形成更明显利好。从历史上数轮存款利率改革、调降后的债市行情来看，存款利率调降落地后1个月内，利率债期限利差趋于上行（图4）。
就本轮而言，4、5月份中小行存款利率调降、通知/协定存款利率调降，已经在催生债市做多中短端的情绪。目前期限利差尚未升至历史高位，做多看似仍有空间。不过我们需关注另一重要变量——MLF、LPR降息的情况，若MLF降息落地，将会对期限利差趋势产生重要影响（本文“影响三”中进一步讨论）
2、影响二：理财配置需求加大
存款利率下调、存款吸引力下降后，短期内在实体经济资金需求变化不大的情况下，更多的资金将流入银行理财产品进行再配置。
由于缺少数据披露，银行理财负债端的实时变化较难跟踪。不过从理财资产端配债行为的数据上来看，2021年6月、2022年4月存款利率调降一个月后，均观察到银行理财大幅增配信用债的情况（图5、图6）。
同时观察2020年6月压降结构性存款、2021年6月存款利率定价改革、2022年4月存款自律机制改革后信用利差变动情况，也会发现存款利率改革调降1个月后，信用利差趋于压缩。
就本轮而言，尽管5月以来债市基准利率走出一波下行行情，但是受风险事件扰动，中低评级城投债并未跟随主力行情，信用利差同步走扩。截至6月9日，3年AA城投债信用利差已攀升至2019年以来历史分位数的77%，具备一定性价比。
我们认为，本轮存款利率下调后，若无重大风险事件扰动或“赎回潮”事件，7月份开始银行理财配置需求上升，将利好中低评级城投债信用利差重新压缩，投资者可予以关注。
3、影响三：MLF、LPR降息空间重新打开
近期多项宏观经济数据展现再下行压力，例如4、5月份制造业PMI连续2个月回落至50以下，5月核心CPI增速重新向下，5月出口同比下降7.5%。叠加上地产销售仍然疲软，为稳定增长，贷款利率降息仍有必要。
不过在本轮存款利率调降前，MLF+LPR降息面临两个掣肘：
一是商业银行净息差已低于“警戒线”，贷款利率降息会进一步挤压净息差，影响银行正常经营；
二是在美联储尚有加息预期的前提下，人民币仍有贬值压力。出于“内外平衡”的考虑，近期是否是降息的合适时间点，仍值得商榷。
随着存款利率调降的落地，MLF+LPR降息约束已经减轻，部分债市投资者开始对6月份降息有所博弈。我们认为，需要关注6月份降息的3种可能性及其后续影响：
（1）MLF、LPR均不降息。
从历史上看，央行降息周期与中长期信贷周期相反。2011年以来，尚未出现过中长期信贷增速仍向上，新一轮降息周期就开启的情况。同时当中长期信贷需求向下拐点出现时，央行通常还需要一段时间的政策观察期（图10）。4月份，中长期信贷增速仍向上，短期内央行是否会立刻进行降息，仍有不确定性。
若6月份未实现降息，此情况将打压债市投资者降息预期，对长端利率略有利空。同时前文所述的“影响一”、“影响二”继续发酵，短端利率、信用债更加安全。
（2）MLF不降息、LPR降息。
MLF是债市基准利率的“锚”，央行也可能出于缓解人民币贬值压力的考虑，不调降MLF、仅压缩LPR，支持信贷复苏。效果则是商业银行净息差依然处于受挤压状态，上文中分析的“影响一”可能不会发生。
同时对于长端利率而言，MLF不调降构筑了债市利率下限，LPR降息则升温了宽信用预期，长端利率进一步向下空间也不大。
（3）MLF、LPR均降息。
MLF降息，将打开长端利率进一步下行的空间，在此背景下拉长久期或是获取博弈收益的重要手段。假设MLF降息10BP，主力行情可能在降息落地后1至2天内快速演绎，10Y国债利率下行至2.65%的MLF利率新中枢。
主力行情快速演绎后，市场上可能有部分止盈盘出现，带来债市的短暂震荡。不过，随着后续投资者对于新一轮降息周期开启，“连续降息”的预期升温，10Y利率有可能突破2022年8月2.58%的前低。同时在主力行情演绎完后，也可关注中低评级信用债、超长债等“补涨”品种的投资机会。